“ROE가 20%인 회사, 좋은 회사일까요?” 가치투자를 처음 공부할 때, 저는 ROE(자기자본이익률)가 높으면 무조건 좋은 기업이라고 생각했습니다. 그런데 한 가지를 알게 되면서 생각이 바뀌었습니다. 높은 ROE는 실력일 수도 있지만, 빚으로 부풀린 착시일 수도 있다는 것입니다.
이 착시를 걷어내고 사업 그 자체의 수익성을 보는 지표가 바로 ROIC 투하자본이익률입니다. 조엘 그린블랫이 ‘마법공식’의 두 기둥 중 하나로 삼은 지표죠. 오늘은 ROIC가 무엇이고, ROE와 무엇이 다르며, 왜 해자의 정량적 증거가 되는지 제가 공부한 만큼 정리해 보겠습니다.
1. ROE의 함정 — 빚이 만드는 착시
먼저 왜 ROE만으로는 부족한지부터 보겠습니다.
ROE는 순이익 ÷ 자기자본입니다. 그런데 이 자기자본이 함정의 출발점입니다. 같은 사업을 하는 두 회사를 생각해 봅시다.
- A사: 빚 없이 자기 돈 100억으로 사업해 12억을 법니다 → ROE 12%
- B사: 자기 돈 50억 + 빌린 돈 50억으로 같은 사업을 해 10억을 법니다 → 자기자본 50억 기준이니 ROE는 20%
겉보기엔 B사의 ROE(20%)가 A사(12%)보다 훨씬 높습니다. 하지만 B사가 더 잘하는 걸까요? 아닙니다. B사는 빚을 끌어다 자기자본을 줄였을 뿐, 사업 실력이 더 좋은 게 아닙니다. 오히려 빚이 많아 위험은 더 큽니다.
💡 레버리지(leverage)란?
빚을 지렛대 삼아 자기 돈 대비 수익률을 키우는 것입니다. 잘되면 ROE가 부풀지만, 안되면 손실도 그만큼 커집니다. ROE만 보면 이 ‘빌린 힘’과 ‘진짜 실력’을 구분할 수 없습니다.
2. ROIC 투하자본이익률이란? — 빌린 돈까지 포함해 따진다
여기서 ROIC가 등장합니다. ROIC는 자기자본만이 아니라 사업에 투입된 자본 전체(자기자본 + 빌린 돈)를 기준으로 수익성을 따집니다.
ROIC = 세후영업이익(NOPAT) ÷ 투하자본(Invested Capital)
💡 NOPAT과 투하자본
· NOPAT(Net Operating Profit After Tax) = 영업이익 × (1 − 세율). 이자비용을 빼기 전의 영업이익에서 세금만 덜어낸 값입니다. ‘빚이 있든 없든 사업이 벌어들인 힘’을 보기 위해 이자를 고려하지 않습니다.
· 투하자본 = 자기자본 + 순이자부채(빌린 돈). 사업에 실제로 들어간 돈 전체입니다.
앞의 두 회사를 실제로 계산해 보겠습니다. 차입 이자율 5%, 법인세율 22%로 두면 이렇게 됩니다.
| A사 (무차입) | B사 (절반 차입) | |
|---|---|---|
| 자기자본 | 100억 | 50억 |
| 차입금 (이자 5%) | 0 | 50억 |
| 투하자본 합계 | 100억 | 100억 |
| 영업이익 | 15.4억 | 15.3억 |
| − 이자비용 | 0 | 2.5억 |
| − 법인세 (22%) | 3.4억 | 2.8억 |
| 순이익 | 12.0억 | 10.0억 |
| ROE (순이익÷자기자본) | 12.0% | 20.0% |
| NOPAT (영업이익×0.78) | 12.0억 | 11.9억 |
| ROIC (NOPAT÷투하자본) | 12.0% | 11.9% |
ROE는 8.0%포인트나 벌어지는데, ROIC는 0.1%포인트밖에 차이가 안 납니다. 두 회사는 같은 100억으로 거의 같은 영업이익(15.3~15.4억)을 냈으니, 사업 실력은 사실상 같습니다. ROE가 벌어진 8%포인트는 실력이 아니라 B사가 자기 돈을 절반만 넣었다는 사실이 만든 숫자입니다.
왼쪽 그림처럼, 부채가 많은 B사는 ROE가 높아 보여도 ROIC로 보면 A사와 큰 차이가 없습니다. ROE는 “주주 돈이 얼마나 불었나”, ROIC는 “사업 자체가 자본을 얼마나 잘 굴렸나”를 봅니다.
3. ROIC 투하자본이익률과 자본비용(WACC) — 진짜 가치를 만드는 선
ROIC가 높다고 끝이 아닙니다. 얼마나 높아야 가치를 만드는 걸까요? 기준선이 있습니다 — 바로 자본비용(WACC)입니다.
💡 WACC(가중평균자본비용)란?
회사가 돈을 조달하는 데 드는 평균 비용입니다. 주주가 기대하는 수익률(자기자본비용)과 빌린 돈의 이자(타인자본비용)를 가중평균한 값이죠. “이 회사가 자본을 쓰는 대가”라고 보면 됩니다.
- ROIC > WACC: 자본을 쓰는 비용보다 더 많이 번다 → 가치 창출
- ROIC < WACC: 버는 것보다 자본 비용이 더 크다 → 가치 파괴 (성장할수록 오히려 가치가 줄 수도)
위 그림 오른쪽이 이 개념입니다. ROIC가 15%인데 WACC가 8%라면, 그 차이(7%포인트)만큼 진짜 가치가 쌓입니다. 반대로 ROIC가 6%인데 WACC가 8%라면, 열심히 벌어도 자본 비용을 못 갚는 셈입니다. 매출이 늘어도 가치가 줄 수 있다는 역설이 여기서 나옵니다.
4. 높은 ROIC가 지속되면 — 그게 ‘해자’다
ROIC가 진짜 빛나는 지점은 지속성입니다.
경제학의 상식은 “높은 수익성은 경쟁을 부른다”입니다. 어떤 사업이 자본 대비 20%씩 번다면, 경쟁자들이 몰려들어 그 수익성을 깎아내리는 게 정상입니다. 그런데 어떤 회사는 높은 ROIC를 몇 년, 몇십 년 유지합니다. 이건 경쟁자가 함부로 침범하지 못하는 무언가가 있다는 뜻입니다.
그 ‘무언가’가 바로 경제적 해자(Economic Moat)입니다 — 브랜드, 전환비용, 네트워크 효과, 규모의 경제, 특허·기술 장벽 같은 것들이죠. 즉, 오래 유지되는 높은 ROIC는 해자의 정량적 증거입니다.
💡 “버핏은 ROE보다 ROIC를 중시했다” — 저는 이 말을 그대로 믿고 있었습니다
확인해 보니 버핏의 주주서한에 그런 문장은 없었습니다. 오히려 1977년 서한은 이렇게 씁니다 — “경영의 경제적 성과를 재는 첫째 시험대는 (과도한 레버리지 없이) 투입된 자기자본에 대해 높은 이익률을 달성하는 것이지, 주당순이익을 꾸준히 늘리는 것이 아니다.”
버핏은 ROE를 버린 게 아니라 괄호 안에 조건을 달았습니다. 그리고 ROIC는 바로 그 괄호를 지표 안으로 집어넣은 계산법입니다 — 빚을 분모에 포함시켜 버리면 레버리지로는 수치를 못 올리니까요.
취지상 가장 가까운 문장은 1983년 서한의 “사업이 무레버리지 순유형자산으로 벌어들일 수 있는 금액이 그 사업의 경제적 매력도를 재는 최선의 잣대”입니다.
💡 이것이 엔지니어·기술 분석이 투자와 만나는 지점이기도 합니다. 기술 진입장벽이 높은 사업은 경쟁자가 따라오기 어려워 높은 ROIC가 오래 유지됩니다. 기술을 이해하면, 그 해자가 진짜인지 일시적인지를 가늠할 수 있습니다.
5. ROIC를 볼 때 주의할 함정
ROIC도 만능은 아닙니다. 제가 점검하려는 함정들입니다.
- 투하자본의 정의가 자료마다 다르다 — 어디까지를 ‘투하자본’으로 보느냐에 따라 값이 달라집니다. 앞서 언급한 그린블랫만 해도 마법공식에서는 EBIT ÷ (순운전자본 + 순고정자산)을 쓰는데, 이 글의 NOPAT ÷ 투하자본과 분자·분모가 둘 다 다릅니다. 어느 쪽이 맞다기보다, 같은 정의로 계산한 값끼리만 비교해야 합니다. 아래 §6에 그 차이가 얼마나 커질 수 있는지 실제 사례를 넣었습니다.
- 「유동성」이 붙은 계정을 빠뜨리기 쉽다 — 장기차입금이 1년 내 만기가 되면 「유동성장기부채」·「유동성장기차입금」이라는 이름으로 유동 항목에 옮겨 적힙니다. 계정명에 ‘차입금’이라는 글자가 없는 경우도 있어 차입금을 모을 때 그냥 지나치기 쉽습니다. 실제로 저도 이 글을 처음 쓸 때 놓쳤습니다(아래 정정 기록).
- M&A로 영업권이 크면 ROIC가 낮아 보인다 — 비싸게 인수한 회사는 투하자본(분모)이 커져 ROIC가 눌립니다. 사업 자체가 나쁜 게 아닐 수 있습니다.
- 일시적 영업이익 — 한 해의 특별한 호황으로 ROIC가 튀었을 수 있습니다. 여러 해 추세를 봐야 합니다.
- 산업 특성 — 자본이 많이 드는 산업(중공업·통신)은 구조적으로 ROIC가 낮고, 자산이 가벼운 산업(소프트웨어·브랜드)은 높습니다. 같은 업종끼리 비교해야 합니다.
📌 오늘 정리
– ROE는 빚으로 부풀 수 있다 — ‘주주 돈이 불었나’만 본다
– ROIC 투하자본이익률은 빌린 돈까지 포함해 ‘사업 자체의 자본 효율’을 본다 (NOPAT ÷ 투하자본)
– ROIC > WACC(자본비용)이어야 진짜 가치를 만든다. 미만이면 성장이 오히려 독이 될 수도
– 높은 ROIC가 오래 지속되면 = 경제적 해자의 정량적 증거
– 함정: 투하자본 정의·영업권·일시적 이익·산업 특성
– 정의 하나로 답이 두 배 갈린다 — 대한항공 ROIC는 리스부채를 넣느냐에 따라 5.6% ↔ 3.1% (§6)
6. 직접 구해보기 — DART에서 ROIC 뽑는 법
정의를 안다고 바로 구해지지는 않습니다. 실제로 어느 계정을 어디서 꺼내는지가 문제죠. 저는 대한항공(003490)의 2025년 연결재무제표로 직접 해봤습니다.
- 영업이익 — 손익계산서에서 그대로
- 유효세율 = 법인세비용 ÷ 법인세비용차감전순이익 — 법정세율(22%)이 아니라 실제로 낸 비율을 씁니다
- NOPAT = 영업이익 × (1 − 유효세율)
- 투하자본 = 자본총계 + 순차입금 · 순차입금 = (차입금 + 사채) − (현금및현금성자산 + 단기금융상품)
대한항공 FY2025에 대입하면 이렇게 나옵니다.
| 항목 | 금액(억원) | 비고 |
|---|---|---|
| 영업이익 | 11,136 | |
| 법인세비용 ÷ 세전이익 | 1,762 ÷ 8,235 | 유효세율 21.4% |
| NOPAT | 8,753 | 11,136 × (1−0.214) |
| 자본총계 | 114,591 | |
| 차입금 + 사채 | 94,505 | 단기 20,270 + 유동성장기부채 14,375 + 자산유동화 852 + 사채 26,233 + 장기 32,775 |
| − 현금성자산 | 53,445 | 현금 18,700 + 단기금융상품 34,745 |
| 투하자본 | 155,651 | 114,591 + 41,060 |
| ROIC | 5.6% | 8,753 ÷ 155,651 |
| (참고) ROE | 7.1% | 지배순이익 7,797 ÷ 지배지분자본 109,540 |
그런데 여기서 답이 반토막 나는 갈림길을 만납니다
대한항공 재무상태표에는 차입금·사채 9.5조 말고 리스부채가 13.0조 따로 잡혀 있습니다. 차입금보다 큽니다. 항공사는 항공기를 상당 부분 빌려 쓰고, 2019년부터 적용된 리스 회계기준(K-IFRS 1116)이 그 임차 의무를 부채로 세우기 때문입니다.
리스부채도 결국 사업에 쓰는 자산을 남의 돈으로 조달한 것이니 투하자본에 넣어야 한다고 보는 시각이 있습니다. 넣어서 다시 계산하면 이렇게 됩니다.
| 리스부채 제외 | 리스부채 포함 | |
|---|---|---|
| 투하자본 | 155,651억 | 286,027억 |
| ROIC | 5.6% | 3.1% |
같은 회사, 같은 해인데 ROIC가 5.6%와 3.1%로 거의 두 배 차이가 납니다. 리스부채를 넣는 순간 투하자본이 84% 불어나기 때문입니다.
이것이 §5에서 말한 “투하자본 정의가 자료마다 다르다”는 함정의 실제 크기입니다. 어떤 사이트에서 본 ROIC 숫자가 어느 정의로 계산된 것인지 모른 채 다른 회사와 나란히 놓으면, 그 비교는 애초에 성립하지 않습니다.
⚠️ 오해를 막기 위해 — 이건 대한항공이 좋다/나쁘다는 이야기가 전혀 아닙니다. 자산을 빌려 쓰는 비중이 큰 산업(항공·해운·유통)일수록 리스 처리 하나로 ROIC가 크게 흔들린다는 계산상의 사실을 보여주려는 것입니다. 종목에 대한 판단은 이 글의 범위 밖입니다.
📌 수치 출처: 금융감독원 전자공시시스템(DART) 대한항공 2025년 사업보고서 연결재무제표. 위 값은 원문에서 직접 뽑아 「지배지분순이익 + 비지배지분 = 당기순이익」 항등식으로 검산했습니다.
🧪 이번엔 직접 해보세요 — 오뚜기(007310)
같은 방법으로 오뚜기(007310)의 2025년 연결재무제표 원자료를 드립니다. 위 대한항공 예시를 보고 그대로 따라 계산해보세요.
| 계정 | 금액(억원) |
|---|---|
| 영업이익 | 1,772.5 |
| 법인세비용 | 396.9 |
| 법인세비용차감전순이익 | 1,118.3 |
| 자본총계 | 22,027.9 |
| 단기차입금 | 5,092.4 |
| 유동성장기차입금 | 940.2 |
| 장기차입금 | 1,864.7 |
| 현금및현금성자산 | 4,126.9 |
먼저 손으로 계산해본 뒤에 펼쳐서 확인하세요. 순서대로 풀면 끝에 ROIC가 나옵니다.
1단계 — 유효세율은 몇 %일까요?
▶ 답 확인
유효세율 = 법인세비용 ÷ 법인세비용차감전순이익 = 396.9 ÷ 1,118.3 = 35.5%
2단계 — NOPAT은 얼마일까요?
▶ 답 확인
NOPAT = 영업이익 × (1 − 유효세율) = 1,772.5 × (1 − 0.355) = 1,143.4억
3단계 — 투하자본은 얼마일까요?
▶ 답 확인
순차입금 = (5,092.4 + 940.2 + 1,864.7) − 4,126.9 = 3,770.4억 · 투하자본 = 자본총계 + 순차입금 = 22,027.9 + 3,770.4 = 25,798.3억
4단계 — 최종 ROIC는 몇 %일까요?
▶ 정답 확인
ROIC = NOPAT ÷ 투하자본 = 1,143.4 ÷ 25,798.3 = 4.4%
여기서 하나만 더 확인해 보시죠. 오뚜기의 리스부채(유동성리스부채+리스부채)는 713.7억입니다. 투하자본(25,798억)의 2.8%뿐이라, 포함해도 ROIC는 4.4% → 4.31%로 거의 그대로입니다.
대한항공은 리스부채를 넣자 투하자본이 84% 불어나 ROIC가 반토막(5.6%→3.1%) 났습니다. 같은 함정인데 산업에 따라 크기가 이렇게 다릅니다 — 자산을 직접 소유하는 식품 제조업과, 자산 대부분을 빌려 쓰는 항공업의 차이입니다.
📌 수치 출처: 금융감독원 전자공시시스템(DART) 오뚜기 2025년 사업보고서 연결재무제표. 지배기업 소유주지분 순이익 692.2억 + 비지배지분 순이익 29.2억 = 당기순이익 721.4억 항등식으로 검산했습니다.
🔧 정정 기록 (2026-08-09) — 최초 발행본에서 차입금을 모을 때 「유동성」 계정을 빠뜨렸습니다. 대한항공은 「유동성장기부채」 14,375억, 오뚜기는 「유동성장기차입금」 940억이 누락됐습니다. 그 결과 대한항공 ROIC는 6.2%→5.6%(리스 포함 3.2%→3.1%), 오뚜기는 4.6%→4.4%로 정정합니다. §5에 함정 항목으로 추가해 두었습니다. 글의 논지(정의 하나로 답이 갈린다 · 산업마다 리스 비중이 다르다)는 그대로지만, 숫자가 틀린 것은 틀린 것이라 고쳐 적습니다.
7. 🍎🌱 제1원칙으로 보기 — ROIC 투하자본이익률은 ‘지금 사과나무의 질’을 본다
이 블로그가 종목을 볼 때 늘 먼저 던지는 질문이 있습니다. “이 회사의 이익은 지금 나오나, 미래에 나올까?” (🍎 사과나무 / 🌱 묘목)
ROIC는 지금 사업이 자본을 얼마나 잘 굴리는지 = 🍎사과나무의 질을 보는 자입니다. 높은 ROIC가 지속되면 그 사과나무엔 해자라는 울타리가 있는 것이죠.
반대로 🌱묘목(아직 투자기인 성장 기업)은 ROIC가 낮거나 마이너스일 수 있습니다 — 미래의 수확을 위해 지금 자본을 잔뜩 깔고 있기 때문입니다. 그래서 묘목 단계 기업을 ROIC만으로 ‘ROIC 낮으니 나쁘다’고 판단하면 틀립니다. 어느 단계의 나무인지를 먼저 물어야 합니다. 묘목의 미래는 ROIC보다 PEG·DCF 같은 성장을 반영하는 잣대로 봐야 합니다.
답을 보기 전에 먼저 스스로 떠올려 보세요. 그게 진짜 공부가 됩니다.
Q1. ROE가 높은데도 좋은 기업이 아닐 수 있는 이유는?
▶ 답 확인
빚(레버리지)으로 자기자본을 줄여 ROE가 부풀려졌을 수 있기 때문입니다. 사업 실력이 아니라 부채 효과일 수 있습니다.
Q2. ROIC 투하자본이익률이 ROE와 결정적으로 다른 점은?
▶ 답 확인
ROE는 자기자본만 보지만, ROIC는 빌린 돈까지 포함한 ‘투하자본 전체’로 사업 자체의 수익성을 봅니다. 그래서 부채 효과를 걷어냅니다.
Q3. ROIC가 높아도 가치를 못 만드는 경우는?
▶ 답 확인
ROIC가 자본비용(WACC)보다 낮을 때입니다. 버는 것보다 자본 쓰는 비용이 크면, 성장해도 가치가 줄어들 수 있습니다.
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🔍 실전 적용 사례
🌐 외부 참고 자료
📌 외부 자료 인용은 개념 이해를 돕기 위함이며, 특정 의견을 지지하지 않습니다.
⚖️ 본 글은 가치투자 학습 목적의 개인 기록이며, 매수·매도 권유가 아닙니다.
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작성 시점(2026-08-07) 기준이며, 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.